论文关键词：创业资本；分阶段运作 论文概要：创业资本产业的主要特征在于收益的高度不确定性以及委托人与代理人之间的高度信息不对称性。合理的分阶段运作策略需要在一定程度上避免企业家与创业资本家之间的代理冲突和对立。文章从外生和内生两个视角对这一问题的研究现状展开了综述，并对更进一步研究方向做出了未来发展。 创业理论与实务研究早已取得了国内外学术界的高度注目，特别是在对创业投资分阶段运作机制的研究堪称更加获得了学者们的推崇。
该内容的国内外学术界近期研究成果非常丰富，这些研究成果大体可以从学者们的研究视角展开归类，分成基于外生视角的研究和基于内生视角的研究两类，所以本文也将依循分类方式进行。 一、 基于外生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状 基于外生视角的研究，集中于研究分阶段运作机制的好坏性以及在创业投资分阶段、运作、策略等价的基础上分析涉及的运作细节，如代理问题、阶段性工具自由选择问题、契约议定问题等。以这样一种视角进行对创业投资分阶段运作机制的研究，必先对研究假设前提否正式成立展开论证，而必要研究具体操作。
在创业投资分阶段运作策略等价前提下，Admati Pfleiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了创业投资家分阶段对创业企业展开投资的时机自由选择、时间间隔、投资频率、投资额度等问题。Admati Pfleiderer假设企业通过两种模式取得外部投资：一是企业家主导型，即由企业家在两个阶段分别独立向外部投资者谋求投资；二是创业投资家主导型，即由创业投资家作出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和创业投资家联合谋求第二阶段的其他投资。在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他有几乎信息；在第二种情况下，企业家和创业投资家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不平面中的未知情一方。
他们获得了五个方面的结论：（1）在企业家主导型融资中不不存在信息平衡的契约，信息不平面和企业家的误导动机不有可能因契约的完备而消失；（2）如果企业家与投资者之间的信息不平面不存在于平衡状态之中，次优的可以在第二阶段作出；（3）创业投资家主导型融资中的拟合契约是让创业投资家在各个阶段维持相同比例的股份，这样可以避免创业投资家误导的动力；（4）在相同比例契约不存在的情况下，创业投资界的报酬与先前投资阶段的股份定价牵涉到，因此，创业投资家没动力去变形股份价格，这为创业投资家协助企业展开先前融资获取了理论上的合理性；（5）创业投资家作为内部投资者可以在或许上减少代理。Trester的研究指出：在不平面信息和用于分阶段性融资情况下，风险企业和创业投资家在初始阶段对项目质量都是不得而知的。然而，在中间阶段，信息就不会经常出现不平面的产于。
在创业投资家理解之前，企业家以一定的概率理解项目的质量，从而不会占据中间获益，然后对债权人并退出项目。若项目没有被退出，则由创业投资家已完成第二阶段的投资和构建减少收益。在现代科学分析方面，Gompers沿着Sahlman明确提出的“分期投资结构与代理和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越高，创业投资公司监督的频率就越高”这一观点，获得了两项主要成果：（1）现代科学分析了795家风险企业的阶段性投资起到效果，找到创业投资家的投资平均值分成2.689个阶段展开，并根据从风险企业取得关于未来收益信息的优劣，要求否减少还是终止新一轮的投资；（2）认为当创业投资公司要求新的评估企业及投资的频率时，必须权衡代理成本与监督费用的比较大小，由于监督必须成本，创业投资公司周期性的检查企业进展情况。
随着风险企业中无形资产比例市值与账面价值比以及RD投放的减少，创业投资家会更加多的监督企业，并做出更加准确的下阶段投资决策。Sandberg、Schweiger和Hofer通过创建一个创业投资分阶段动态投资决定模型，研究认为创业投资公司在可行性投资后早已有所不同程度的参予风险企业的决策和，因此在先前阶段投资中，创业投资公司和企业间的信息不平面就不如初期投资时那样相当严重了。创业投资公司在要求否先前投资时，仍然使用类似于黑箱操作的信息筛选模型来决策，而可以必要根据自己所掌控的风险企业某一阶段的实际生产量、预测生产量及投放来调整其关于项目顺利的后验概率，通过后验概率和创业投资公司持有人的项目顺利概率的阈值较为而展开决策。 学者Bergeman，Schmidt，侯合银，王浣尘，Cornelli等，将内生视角下的创业投资分阶段运作机制研究了解到“分阶段运作投/融资工具自由选择”这样一个微观分支，具体了分阶段运作下创业投资家和企业家两者工具的自由选择问题。
Bergeman和Hege创建了动态代理模型：（1）考虑到了风险资本的动态供给问题，即创业投资家面对着从开始融资到解散投资这样一个多阶段、倒数的过程。他们分析了当自学与风险相互作用时拟合融资模型及股份比例的拟合进化，并证明拟合创业投资契约不应是只有当企业顺利时，创业投资家才可以取得报酬。（2）通过创建的道德风险自学模型，又得出结论了用于可切换债券展开投资需要鼓舞企业家在各阶段合理安排风险资本，从而使得创业投资家以求根据准确信息展开各阶段投资决策的结论。侯合银的研究可行性探寻了分阶段融资过程中各种融资工具的较为自由选择问题，并通过森严的推论，得出了使用可切换债券分阶段融资策略条件下，高新技术—创业投资（HTVC）整合系统较低风险战略构建的充要条件，为分阶段融资工具自由选择研究获取了强有力的定量研究成果。
Cornelli的研究指出用于可切换债券能避免分阶段融资过程中的企业家展开门面装饰活动。沿着Comelli的研究思路，笔者指出，债务决定不会造成企业家希望的高水平，然而如果用于一个非常简单的债务契约，在不平面信息下，企业家就不会激进“坏消息”的秘密和掩饰创业投资家通过强化管理而增加利润的情况。因此，要设计一个具备切换期权的债务决定来继续执行这个契约。可切换债券的用于在分阶段融资过程中正起着了大力起到。
Schmidt通过创建模型，说明了以及一些被动投资者不用于可切换债券展开投资的原因，并将此推展到了分阶段投资的各个阶段中。可以说道Schmidt的研究从相反完备了对“将可切换债券运用到分阶段投资中”这一内容的研究。
此外，我者以外生子的视角，分析了分阶段运作机制下企业的风险和收益问题。蔡建春对比分析了创业投资各阶段的风险和收益情况，创建了创业投资基于项目风险重要性的分阶段风险评价指标体系，并根据灰色系统理论对创业投资各阶段的风险情况展开了评价。
他的研究成果非常丰富了创业投资各阶段风险辨识及评价的理论，其建构的分阶段风险评价指标体系堪称空缺了国内定量测度创业投资各阶段风险大小的空白。刘正林和徐伟宣在对创业资本投资的安全性展开分析的基础上，明确提出超额收益很大化决策目标下的拟合投资要求模型，得出了分段投资的序列决策方法。但该文献得出的研究模型并未体现创业企业的管理参予、鼓舞起到，而且意味着考虑到权益资本投资问题，没考虑到其他的金融工具，如可切换债券、可切换优先股等，在分段投资决策中的应用于问题，故而其模型应用于具备贞的局限性。
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